借壳又终止 陕汽集团整体上市疑云丛生

青春就得二着过

做一个帅气的卡友很累，这点我真的深有体会。

仅时隔3个月，陕汽集团于今年9月份众多上市方案中，重新选定借壳博通股份上市的道路就被再度证明“走不通”。日前，博通股份的一纸公告，将拟通过资产重组陕西汽车控股集团有限公司（下称“陕汽控股”）下属控股子公司陕西汽车集团有限责任公司（下称“陕汽集团”）100%股权的重组计划画上句号。而后，于12月2日复牌的博通股份一路下跌，连续3个交易日内收盘价格跌幅偏离值累计高达20%。

“这次重组是在中介机构的尽职调查过程中宣告停止的，还没有递交董事会讨论，也没有到提交证监会阶段。”12月16日，有陕汽集团内部相关人士对记者透露。

事实上，这已经是博通股份第二次筹划与陕汽集团重组。2013年8月，博通股份曾披露与陕汽集团的资产重组预案，但重组进程在今年2月宣布终止。

陕汽集团整体上市为何再度失败？而接下来，陕汽集团整体上市的未来之路又将如何开启？在同一位置连续两次跌倒，在很大程度上将陕汽集团的上市征程变得更加坎坷。

●  第二次跌倒

真正现实中的陕汽集团整体上市之路，比其预料的更加艰难。“陕汽集团的整体上市有望在明年二季度前完成。”今年9月，陕汽集团决定重新借壳博通股份时，一位接近陕汽集团的知情人士在接受本报记者采访时，首次透露陕汽集团整体上市目标时间节点信息。而在现在看来，陕汽集团对整体上市之路的判断似乎过于乐观。

2013年8月，博通股份首度披露与陕汽集团的重组预案，并宣布公司拟以资产置换及发行股份购买资产的方式，向陕汽控股等9家股东购买陕汽集团100%的股权，标的资产预估值约为30.83亿元。不过，历经6个月后，重组进程在今年2月份宣布终止。而后，陕汽集团又用了6个月时间，在多个方案中重新考量，包括IPO或借壳，A股、H股或A+H股。另据本报记者了解，彼时陕汽集团借壳上市的壳资源上，除博通股份外，仍有3家备选。

而在长达半年时间的方案甄选后，陕汽集团决定重新选择借壳博通股份。今年9月2日，博通股份再度宣布，因筹划重大资产重组事项紧急停牌。并宣布资产重组交易对方仍拟为陕汽控股，重组的置入资产拟为陕汽控股下属控股子公司陕汽集团100%的股权。

在陕汽集团看来，借壳博通股份是其中可行性最高的路径。陕汽控股投资和资本运营总监兼证券部部长张育安在接受本报记者采访时透露，之所以再度选择重组博通股份，是考虑到要尽快实现集团资产整体上市，地方经济发展、政策环境和重组进程上沟通的便利性也是一部分原因。“陕汽集团与博通股份同是陕西辖区企业，而此前方案备选中的其他3家壳资源企业不在陕西地区。”

遗憾的是11月28日，仅仅筹划3个月的第二次重组计划再次宣告终止。与此同时，博通股份公开承诺6个月内不再规划重大资产重组事项。“上一次重组终止是由于陕汽控股对陕汽集团资产进行调整，导致在6个月内无法发出召开股东大会通知而终止。本次重组是由各方中介机构对借壳主体陕汽集团进行了详细的尽职调查，按照《首次公开发行股票并上市管理办法》的规定判断尚不完全符合。”参与博通股份与陕汽集团重组项目的独立财务顾问于洋透露。

●  股权掣肘？

在很多业内人士看来，在两次谋求整体上市过程中，似乎都未能绕开一个关键问题：陕重汽股权瓶颈——陕汽集团核心利润来源于陕重汽，而陕重汽的控股权在占比51%的潍柴动力手中的关键事实。

而在博通股份重组陕汽集团的终止公告中，“尚不能完全符合规定”的关键原因也的确是“股权结构的特殊性”问题。据本报记者了解，《首次公开发行股票并上市管理办法》中规定，发行人最近一个会计年度营收或净利润关联方不得存在重大依赖。与此同时，“发行人最近一个会计年度的净利润主要来自合并财务报表范围以外的投资收益”也被视为影响持续盈利能力的情形之一。由于陕重汽的股权比例中，陕汽集团只占有49%股权比例未能实现控股，因此陕重汽对陕汽集团的利润贡献方式只能计提为投资收益，而无法合并到主营业务收入之中。

不可否认的是，陕重汽的股权问题，恰恰是最不可能改变的一点。“股权比例的问题不仅是两家公司，更是两家公司背后两地政府之间的博弈，已经在多年运营模式之中形成平衡点，不会轻易做出退让。”证券分析师曹鹤表示。

这一点，陕汽方面心知肚明。“在整个上市方案推进过程中，从来没有考虑过改变股权结构。”张育安坦言。

除“股权特殊性”的历史原因外，陕汽集团满足借壳上市的所有其他条件。“诸如最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元；最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；最近一期末无形资产占净资产的比例不高于20%，以及最近一期末不存在未弥补亏损等等诸多硬性且有明确数字的上市条件中，陕汽集团都是完全满足的。”有接近陕汽集团整体上市项目的知情人士告诉本报记者。

而在投资收益方面，如何断定是否属于“重大依赖”？投资收益占比对公司的持续盈利能力的影响如何判断？这一比重又该如何认定？在上述关键数据上，现有的规定中并没有明确的数量化指标。“投资收益对持续盈利能力的影响该如何判定，60%、50%，还是30%更合适？不同的人、不同的行业、不同的项目都不尽相同。”张育安坦言，“这个比例和数据从没有细化到一个非常明确的界限。”

●  重启征程

第二次重组失败并不是句点，陕汽集团整体上市之路仍在艰难之中继续向前。“目前我们新的上市方案正在谨慎选择和重新论证，会更多从投资人权益保障、方案可行性、时间成本、资产处置等多角度综合考虑。”张育安对本报记者透露，“与借壳方式相比，在相同条件下，IPO路径是首选。”

“陕汽在上市过程中一直不希望通过‘凑标准’去‘达标准’。”在张育安看来，这也是陕汽集团从未考虑通过改变陕重汽股比满足审核标准的原因之一。也因如此，陕汽集团转而选择了一条，“通过企业转型升级，做大集团后市场服务业务满足整体上市要求”的荆棘之路。

陕汽集团对整体上市的信心还在于，在不改变及无法改变陕重汽股权比例问题的前提下，大力推进服务型制造战略转型——大力发展供应链物流、汽车金融、车联网信息服务等重卡业务之外的其他业务，削弱陕汽集团对陕重汽的盈利能力依赖。

“陕汽集团已经成立德银融资搭建融资租赁业务、开展车联网等后勤支持业务平台，与其他大型企业合作成立新能源物流公司，并加大对新能源汽车的研发布局，新能源汽车基金、汽车产业基金的陆续成立运作为陕汽战略转型提供催化和双轮驱动。”张育安对本报记者介绍。而截至目前，通过大力实施培育新的增长点，上述战略转型的效果已经十分明显——来源于陕重汽的投资收益占比已由2011年度的99.66%下降至2014年1-6月的62.10%。而这样的成绩，在陕汽集团的计划表中已提前3年完成原定目标。在此之前，陕汽集团曾计划到2017年，除重卡业务外的其他业务比重提升至30%以上。“未来随着后市场服务的不断发展，投资收益占比较高的情况还将持续改善。”张育安表示。

“陕汽集团上市的目标毫不动摇，通过上市融资进一步发展壮大是陕汽集团的必经之路。”在张育安看来，尽管当下无法给出确切时间表，但通过陕汽集团其他业务的进一步发展壮大，对整体上市仍充满期待。

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