德邦快递：大件快递之王 构筑可为之势

微光吹过薄荷绿

做一个帅气的卡友很累，这点我真的深有体会。

德邦股份是国内领先的公路快运与快递服务提供商，首推大件快递3.60产品，直营体系构建高服务壁垒。我们判断公司切入大件快递市场，随着公司业务规模的扩大，业务结构的变化，同时成本管控措施有效带动效率提升的实施，最终业绩将实现较快增长。

1）我国万亿零担市场，仍处「小散乱」市场格局。

2018年，中国零担快运市场规模高达1.4万亿元，超过美国零担市场的4倍有余。但我国零担市场格局分散，集中度低，市场尚未成熟。我国零担CR10市场集中度仅为5.99%，而美国2016年的零担市场CR8集中度已高达71.1%，集中度相比美国零担市场还有10倍以上的提高空间。

2）传统快运转型快递，快递巨头入局快运，国内快递、快运市场的边界日益模糊。

快递巨头公司通过单价产品重量上延进入快运行业，而快运行业通过单价产品重量下延进入快递企业，当下正掀起快递与快运的融合潮。

3）战略定位：切入大件快递赛道，其实质是部分小票零担货物的快递化操作。

2018年7月，德邦股份对品牌与服务进行了一次大规模的变革和提升，宣布更名为德邦快递，并重磅推出了行业内第一款真正意义的大件快递产品——大件快递3-60kg，以极具竞争力的产品组合和优质服务全新定义大件快递服务，同时围绕两项核心服务做提升：「上至40KG，100%免费上楼」和「上至60KG，包接包送」，正式切入与快递规模相同的5000亿市场。

4）直营模式：产品品质有效保障，业务多样化布局。

德邦股份在直营模式下覆盖了7个产品维度，在小件业务、时效产品、整车业务、空运业务、全公斤段、国际业务和仓配业务均有布局，预计未来也将逐步试水并推出生鲜冷链业务，进一步丰富产品线，未来护城河会进一步加固。

5）预计公司19-21年归母净利润为9.3、11.9、16.1亿元，对应EPS为0.97、1.23、1.68元，维持「强烈推荐-A」评级，给予19年20.6XPE，6个月目标价20.0元。

风险提示：宏观经济下滑拖累业务量增长。成本上升超预期。行业竞争加剧。

▎一、德邦股份：零担之王，布局大件快递

1、国内领先的公路快运与快递综合服务提供商

德邦股份是国内领先的公路快运与快递服务提供商，首推大件快递3.60产品，直营体系构建高服务壁垒。德邦股份前身崔氏货运成立于1996年，公司从航空货运起步，后深耕零担运输市场，从基础快运业务开始，逐步完善产品线。

2013年公司战略布局快递业务，以大件快递为切入点，并于2018年7月正式推出「大件快递3.60」产品，以期在该市场获得长远发展。公司成立至今采取直营为主的经营模式，对公司各业务环节拥有绝对控制力，同时公司产品的品质也得到有效保障。

经过20余年的发展，公司成为业务涵盖公路快运、快递、航空货代以及供应链金融的综合物流企业。2018年1月，公司正式上市，登陆资本市场。

公司实际控制人崔维星为德邦股份创始人，现任公司董事长、总经理，其直接持有本公司0.4亿股股份，通过持有德邦控股股份间接持有本公司2.9亿股股份，合计持有本公司3.3亿股份，占本公司总股本的35.14%。

2、回顾2018：净利润28%增长，快递营收首超快运

2018年，公司实现营收230.3亿元（+13%）。营业收入2014-2018年实现CAGR达22%。其中快运/快递营收112.06/113.97亿元，占比48.67%/49.50%，快递业务营收超过快运。18年公司净利润7.0亿元（+28%），实现大幅增长。（19Q1净利润大幅下滑归因于人力和运力的前置投入，营业成本同比增长23.4%至50.07亿元）

18年公司亮眼的业绩主要得益于公司业务规模的扩大，业务结构的变化同时成本管控措施有效带动效率提升的实施。

▎二、拨开云雾，解析当下公路货运行业

1、公路货运的脉络：快递/零担/整车天下三分

1）公路运输是我国货运的主要运输方式，占比逐年稳固提升。

2018年我国货运量总计5,146,000万吨（+7.10%），其中通过公路运输完成货运量3,959,000万吨（+7.38%），占比达77%，占比自2013年稳步提升。公路、铁路和水运货运增速近年稳定在6%附近，公路运输将长期作为我国货运的主要方式。同时公路运输货运量增速大于合计货运量增速，公路货运运输将迎来更大市场空间。

2）快递、零担、整车三分公路货运市场。

公路货运按照货物的重量和运输组织方式分出了快递、零担、整车运输三种主要形式。单票0-30kg按照快递运输方式承运，单票30-3000kg按照零担运输方式承运，单票3000-10000kg按照整车运输方式承运。

2018年，快递市场规模6000亿元，整车市场规模4.0万亿元，零担市场规模1.4万亿元，为快递市场规模的2.3倍。

2、快运快递相互渗透，为何？

近年，传统快运转型快递，快递巨头入局快运，国内快递、快运市场的边界日益模糊。随着快递市场逐步走向成熟，快递巨头公司通过单价产品重量上延进入快运行业，而快运行业通过单价产品重量下延进入快递企业，当下掀起快递与快运的融合潮。

目前，零担企业的快递产品基本都覆盖了30公斤以下的货物，明确了「标准化」「快」「到门」等快递属性，主打价格优廉。壹米滴答推出的「滴答到门」产品重量甚至能达到150kg并提供送货上门服务。快递企业的零担产品定位来看，大多定位在10-200kg不等，以小零担业务为主。

1）快运跨界快递原因：

采用「首重+续重」报价模式的快递市场利润更丰厚。快递市场目前来看虽然规模最小，但相对零担市场利润更高。快递采用「首重+续重」的报价模式，由于大部分货物都在首重范围内，收取固定费用，利润较大，所以快递的每公斤单价都在两位数以上。

零担则采用「每公斤单价」的报价模式，虽然大部分物流公司都设定了最低一票，即一票货物最低收取一定费用，但超过30KG，每公斤单价相比快递低很多。一些短途专线零担物流每公斤单价可以低至几毛钱。

选取快递业务占收入、利润比重较高的申通快递、圆通速递、韵达股份、顺丰控股的毛利率和净利率指标作为对比，快运业务占收入、利润较高的德邦股份该两项指标相对低于上述4家公司。

2）快递跨界快运原因：

① 快递市场业务、收入增速放缓。

2017-2018年快递市场业务量和收入增速逐渐放缓：2017年快递业务量增速为26.6%(2016为51.3%)，快递业务收入增速为21.8%(2016为43.5%)。而快递企业为了寻求业务增量，在家电、家居电商渗透率越来越高，大件快递需求量越来越大的背景下，不断拓宽单票的公斤段范围，从10公斤以下的快递拓宽到小票零担市场。

② 快递市场日渐成熟，而零担市场格局分散，尚待整合。

主要快递公司相继完成A股、美股上市工作，融资能力、品牌影响力逐步增强，快递企业集中度CR8高达81.2%，市场上很难出现新的强有力竞争者，行业格局基本稳定。而零担市场CR8仅为2.9%，行业龙头市占率不到1%，未来随着网络型零担企业的迅速发展，在资本助力下，中国零担行业集中度提升空间广阔（美国零担市场集中度CR8超过60%）。

3、零担市场风云变换，行业龙头逐鹿中原

我国万亿零担市场，仍处「小散乱」市场格局。2018年，中国零担快运市场规模过万亿，高达1.4万亿元，超过美国零担市场的4倍有余。但我国零担市场格局分散，集中度低，市场尚未成熟。我国零担CR10市场集中度仅为5.99%，而美国2016年的零担市场CR8集中度已高达71.1%，集中度相比美国零担市场还有10倍以上的提高空间。

参考美国零担市场发展历程：

1）「小散乱」格局形成：1980年《公路运输解禁法案》颁布，公路运输业门槛消失、价格管制破除，大批竞争者涌入公路运输业。1979年-1987年企业数量从1.7万家飙升到3.8万家。

2）向「大集专」过渡：90年代，优秀的企业脱颖而出，约60家公司选择上市。20世纪，行业进入整合期，行业龙头借助并购形成集约化。至2016年，前5名市占率已到54%，格局过渡基本完成。

国内零担市场发展现状：资本介入，行业整合的序幕拉开。壹米滴答拿到18亿融资；顺丰快运、中通快运和韵达快运更是有从集团剥离独立上市的准备；而安能、跨越、优速和壹米也在融资的路上。

2018年国内零担市场CR10为5.99%，相比2017年上升0.66%。随着资本介入和更多物流企业上市，我国零担市场「小散乱」的市场格局必将打破，集中度将持续提升。

▎三、战略调整再出发，大件快递飞速成长

1、调整战略，切入大件快递赛道

零担货运市场中，普遍将500公斤以下的重量区间归为小票零担业务。根据市场上小票零担的货运量及平均运输单价估算，小票零担市场的规模几乎与快递市场相当，约5000亿的市场空间。

大件快递的实质：部分小票零担货物的快递化操作。大件快递，字面上看是普通快递在单件重量和体积上的扩展。而从底层操作看，大件快递是将原属于零担货物的产品，运用快递的运营模式及计费方式来运作，可以看作是从小票零担市场中再细分出来的快递细分业务区间。因此，大件快递的叫法也最先出于从零担转型快递的企业。

通过部分企业的大力推广，大件快递成为了众多快递、快运企业十分重视的业务板块：传统快递企业担心错过市场发展的契机，零担企业害怕失去小票零担市场的业务空间。

起初，大件快递是快运企业（如优速、德邦）寻求差异化产品定位的一项尝试，后来安能、百世、韵达等企业也陆续跟进。

目前大件物流的主要参与者是家居、家电的垂直物流企业，其借助自有资源的优势，抢占了绝大多数的货源，但并未将该业务独立产品化。

随着电商在家居、家电行业的渗透率越来越高，大件快递的需求增量越来越大，这就为独立的第三方快递、快运企业提供了抢占货源的机会，电商平台也将成为大件快递的主要货源渠道。

2018年7月，德邦股份对品牌与服务进行了一次大规模的变革和提升。德邦物流宣布更名为德邦快递，并重磅推出了行业内第一款真正意义的大件快递产品——大件快递3-60kg，以极具竞争力的产品组合和优质服务全新定义大件快递服务，同时围绕两项核心服务做提升：「上至40KG，100%免费上楼」和「上至60KG，包接包送」。

德邦股份的大件快递战略实际是将目前业内通行的30公斤段快递服务翻倍提升至60公斤段，一方面是重量扩大，另一方面服务同快递，精准切入大件快递赛道细分市场。

2、直营模式保品质，网点规模提时效

直营模式下产品品质有效保障，业务多样化布局。直营模式下公司对各业务环节拥有绝对控制力，进而产品的品质可以有效保障。

同时，相比于加盟企业，德邦在产品布局维度方面更加完善：德邦股份覆盖了7个产品维度，在小件业务、时效产品、整车业务、空运业务、全公斤段、国际业务和仓配业务均有布局，产品布局完备程度在各快运企业中居于首位。

此外，直营模式更便于新产品的推广，预计德邦也将逐步试水并推出生鲜冷链业务，进一步丰富产品线。

网点规模行业居首，收派件时效优势显著。2018年，公司网点数量突破2万，居行业首位。网点的规模优势体现在公司的网络覆盖能力：德邦区县覆盖率超过95%，明显优于覆盖率在85%左右的安能、百世等。网点数量也能反映网点密度，从而影响收派半径，即网点密度越大，收派半径越小，收派件时效越快。

资本赋能，进一步强化规模、技术优势。公司IPO募投项目中，直营网点建设拟投5.2亿元（已投入0.3亿元），运输车辆购置拟投20.9亿元（已投2.0亿元），快递车辆及设备购置拟投入7.8亿元（已投0.6亿元），信息平台建设拟投4.9亿元（已投1.3亿元）。随着募集资金进一步跟进，公司网点规模及技术优势将进一步强化。

凭借品质、时效优势形成壁垒，德邦收获高端市场。公司网点规模、产品品质及业务布局广度上的领先优势，在公司的价格竞争力上得以体现。德邦的客户结算单价超过2.5元/kg，客户主要为对安全和时效要求较高的高端客户。公司相对布局中低端的快运企业，形成一定壁垒。

3、功底深厚，合伙人文化，科技赋能再出发

1）深耕快运搭网络，「合伙人计划」再延伸

德邦深耕快运行业多年，在重货运输方面已经形成了较为全面的物流网络，又由于网络型零担与快递在分拨、干线环节重合度较高，公司起初便具备了大件快递的网络功底。同时，公司为进一步完善网点覆盖，于2015年8月启动了事业合伙人计划。从而公司能更加有效地覆盖业务区域，实现运输网络的广泛延伸，并且有效降低公司新设网点的建设和运营成本。

此外，为提升公司乡镇网点覆盖率和末端派送时效，在2018年7月，新推出乡镇服务点，由合伙人网点负责管理。目前，公司拥有15,505个服务点，初步形成三级网络覆盖体系。

2）优质服务树立好口碑，借助客户资源迅速起网

公司自成立以来坚持以直营模式为主的经营模式，公司时效性与安全性的竞争优势日益凸显。通过对人、车、路精益化的管理，确保货物安全、高效送达，根据邮政局月度公布的数据测算，公司2018年每百万票有效申诉小于3.3件。相比于加盟模式，直营模式下的控制力优势明显，产品的布局和推广更易实施，利于公司健康、持续发展。

公司快递产品定位于「大件快递」，在客户结构和网络结构上与原有快运板块有所重合，能够迅速实现起网。大件快递、快运的客户均主要为服装、电子、五金、家具等工业及贸易企业，其中个人客户和中小企业客户占比较高。

3）持续科技投入，降成本提效率

自2013年11月快递业务开展以来，随着业务量不断增长，快递中转场的营运负荷越来越高，需求也越来越大。截至2018年底，公司在全国共有快递中转场99个，同比增长25.32%。

为提高中转场承载能力和营运效率，公司于2017年研发了行业内第一条快递快运融合的多层立体分拣系统：通过「钢平台架高」和「即卸即装」两大核心举措，实现多层立体布局，上层操作可上分拣的小件，下层操作零担大件，有效提升场内流通效率和场地承载能力。据统计，0-2Kg小件快递分拣效率高达1.2-2.4万件每小时，2-30Kg快递分拣效率约为0.3万件每小时，30-60Kg重型包裹分拣效率约0.1万件每小时。

除大件分拣系统，公司积极采用多项先进技术，提升业务效率。例如AR量方技术，用照片智能计算物品体积，大幅提高德邦小哥快递验收效率；数字化指挥中心，全线监控外场运营情况；智慧收派系统实时监控快递员轨迹，提高送货效率。把快递行业融入互联网智能数据中，用科技更好的服务工作夯，有助于公司尽快在大件快递市场站稳脚跟。

4、快递业务飞速成长，现已进入收获期

公司快递业务自2013年上线以来，业务量、收入高速增长，目前已成为公司核心业务。

业务收入端：2018年公司快递收入在总收入中占比继续提升较17年增加15.5pct达49.5%，超过快运业务成为公司第一核心业务。2018全年快递营收过百亿，达113亿元，同比增长64.51%（远高于快递行业整体收入增速21.81%），实现2015-2018年收入CAGR达114%。

业务量端：2018全年实现快递件量4.47亿票，同比增长42.81%，高于行业平均水平26.59%。

利润端：2018年公司快递毛利率9.32%（2017年毛利率为5.45%），较去年增加3.87pct。主要系快递业务规模效应显现，以及技术整合、分拣提效等举措的推进，快递人均效能持续提升，其中快递员收派效率提升28.7%，促使快递业务单票成本同比下降3.72%。

2016/2017/2018年票均收入25.43/25.38/25.49元，高于行业平均水平，精准的大件快递定位和优质的服务带来了高于同行的品牌溢价。

▎四、盈利预测与估值

德邦股份是国内领先的公路快运与快递服务提供商，首推大件快递3.60产品，直营体系构建高服务壁垒。我们判断公司切入大件快递市场，随着公司业务规模的扩大，业务结构的变化，同时成本管控措施有效带动效率提升的实施，最终带动业绩几何式增长。

盈利假设：

1）快运业务：包括精准卡航/城运收入、精准汽运、整车业务，基于18年业务量3600万票（估算）/价格311.3元/票，我们假设19-21年快运业务量增长分别为2%/2%/2%，快运价格增长分别为2%/2%/2%，带动快运业务收入增长分别为4%/4%/4%。

2）快递业务：3.60战略带动快递业务快速放量。（同时，公司通过降低价格的方式抢夺市场份额）。基于18年业务量4.47亿票/价格25.5元/票，我们假设19-21年快递业务量增长分别为44%/42%/41%，快递价格变化分别为-2%/-2%/-2%，快递业务收入增长分别为41%/39%/38%。

3）成本：假设员工人数19-21年增速22%/23%/23%，员工单位成本增速8%/8%/8%，车辆数量增速6%/8%/7%，车辆单位成本增速10%/10%/10%，预计公司19-21年营业成本分别增长23%/25%/25%。

预计公司19-21年营业收入为282.7亿元、351.5亿元、442.8亿元，同比增速为23%、24%、26%，毛利分别为38.5亿元、46.5亿元、60.7亿元，毛利率分别为13.61%、13.24%、13.70%。

预计公司19-21年归母净利润为9.3、11.9、16.1亿元，对应EPS为0.97、1.23、1.68元，维持「强烈推荐-A」评级，给予19年20.6XPE，6个月目标价20.0元。

▎五、风险提示

宏观经济下滑拖累业务量增长。快运及快递业务作为公路货运重要组成部分，若经济增速下滑致货运量下降，公司大量前期投入将侵蚀快递业务盈利能力。

成本上升超预期。运输及人工为公司成本主要构成部分，如果油价上涨、人工费上升、租金上涨过快将侵蚀公司利润。

行业竞争加剧。目前行业集中度较低，龙头企业或为抢占市场份额利用规模战或价格战加剧行业竞争。